环保行业发债企业梳理之大气治理行业

自2018年“去杠杆”以来，多家环保行业企业爆发信用风险事件。本文为联合咨询环保行业(含污水处理、固体废弃物处理、大气治理和园林绿化等子行业)信用风险专题研究之大气治理篇。

一、行业环境

大气污染物通常包括固体污染物(如粉尘、烟尘等)、含硫化合物和含氮化合物等；按照污染源分类，大气污染源可以分为生活污染源、工业污染源以及交通污染源三类。目前大气污染物主要产生于工业活动，2015年，全国废气中二氧化硫、氮氧化物和工业烟(粉)尘排放量中，工业活动分别占比83.73%、63.77%和80.14%。因此，不同于污水处理和固体废弃物处理行业以市政工程为主的模式，大气治理行业业务的开展主要面向工业企业而非政府。

数据来源：全国环境统计公报，联合咨询整理

图1 2015年主要大气污染物污染源情况(万吨)

工业废气的行业来源主要包括自电力、冶金、建材等行业。其中电力行业、尤其是火电是主要的污染源。根据2015年中国环境统计年报，二氧化硫、氮氧化物和烟(粉)尘排放中火电厂贡献的污染率分别为28.41%、29.8%和10.74%，火电是大气治理行业主要的下游需求方。

据中国电力企业联合会统计，2017年末全国已投运火电厂烟气脱硫机组容量约9.2亿千瓦，分别占全国火电机组容量和煤电机组容量的83.6%和93.9%。如果考虑具有脱硫作用的循环流化床锅炉，全国脱硫机组占煤电机组比例接近100%。2017年末已投运火电厂烟气脱硝机组容量约9.6亿千瓦，占全国火电机组容量的87.3%。脱硫脱硝机组占比很高，加之近年来我国严格控制火电建设，电力行业的脱硫、脱硝市场空间已逐渐饱和。

相较而言，非电行业增长空间更加可观。以钢铁行业为例，根据2015年环境统计年报，纳入重点调查统计的钢铁冶炼企业共有烧结机1072台，其中670台有脱硫设施，803台有除尘设施；有球团设备数450套，其中140套有脱硫设施，275套有除尘设施。大气污染处理设施配置比例较低。2017年6月，环保部发布《关于征求<钢铁烧结、球团工业大气污染物排放标准>等20项国家污染物排放标准修改单(征求意见稿)意见的函》，修改了钢铁烧结、球团大气特别排放限值，新增了平板玻璃、陶瓷、砖瓦等行业特别排放限值，新增了炼铁、炼钢、水泥、平板玻璃等工业需采取无组织排放控制措施的要求。此外，安徽、河南、山东等地也陆续出台针对非电领域的大气特别排放限值的政策要求和改造任务。

总体看，大气治理行业客户以工业企业为主，火电废气治理行业市场空间相对饱和，非电行业增长空间可观。尽管部分企业已开始对非电行业大气治理业务进行布局，但目前业务规模较少，主要客户仍为火电企业，行业内企业收入和盈利受市场空间制约较大。

二、行业内发债企业梳理

(一)发债企业概况

截至2019年4月22日，大气治理行业存续债券余额63.4亿元，涉及发债主体4家。发债规模最大的为国电科技环保集团股份有限公司(30亿元)，最小的为国家电投集团远达环保股份有限公司(2.5亿元)。

从企业性质来看，4家存续债发行人中涉及国有企业3家(含央企2家、地方国企1家)，民营企业1家。

从主体信用分布看，4家存续债发行人中AA+级3家，AA级1家。

短期债务占比中位数(%)

下面从盈利能力、负债水平、短期偿债能力和债务期限结构对行业内企业进行分析。考虑到大气治理行业有存续债的发行人仅4家，样本量较小，本文将行业内6家无存续债的上市公司纳入统计指标计算范围，将样本量扩充为10家。6家无存续债的上市公司分别为：福建龙净环保股份有限公司、科林环保装备股份有限公司(科林环保、厦门三维丝环保股份有限公司、永清环保股份有限公司、浙江菲达环保科技股份有限公司、中钢集团天澄环保科技股份有限公司。

从盈利能力来看，受到行业趋近于饱和的影响，行业内企业2015~2017年及2018年上半年期间净资产收益率中位值(2018年上半年数据已年化处理)分别为9.37%、9.04%、7.5%和4.89%，自2015年起呈现明显下滑态势。

从负债水平来看，2015~2017年末及2018年6月末资产负债率的行业中位数分别为53.09%、64.5%、60.97%和59.18%，2016年大幅上升后，2017年和2018年上半年有所回落。2018年末有4家企业负债率超过70%。

从短期偿债能力来看，2015~2017年末及2018年6月末短期偿债能力(以“现金及现金等价物余额/短期债务”指标衡量)的行业中位数分别为57.49%、62.31%、34.8%和30.59%，自2017年末起出现大幅下滑，且明显低于此前梳理的污水处理和固体废弃物处理行业，行业短期偿债能力出现明显恶化。2018年6月末该项指标样本内最低值仅为2.96%，发债企业中最低值为15.08%。

从债务期限结构来看，2015~2017年末及2018年6月末短期债务占全部债务比例的行业中位数分别为74.48%、75.93%、82.29%和82.25%，整体处于较高水平且呈现上升趋势。行业内企业债务存在短期化倾向，容易出现期限错配和流动性风险。

综上，大气治理行业企业盈利能力呈现明显下滑态势，负债水平波动较大，短期偿债能力下滑且近期明显低于污水处理和固体废弃物处理行业，债务期限结构有短期化的倾向，可能存在流动性风险。

为应对经营压力，部分非国有企业采取了引入国有资本的手段。2018年8月24日，北京三聚环保新材料股份有限公司发布公告称，经过股权重组，控股股东北京海淀科技发展有限公司的控股股东变更为北京市海淀区国有资产投资经营有限公司，三聚环保由无实际控制人转变为由海淀区国资委实际控制。2019年4月23日，北京清新环境技术股份有限公司发布公告称，控股股东北京世纪地和控股有限公司(“世纪地和”)拟向四川发展国润环境投资有限公司(实际控制人为四川省国资委)转让清新环境25.31%的股份，清新环境控股股东及实际控制人可能变更。

表1大气治理行业发债企业主要财务指标

注：1。表中债券余额截至2019年4月23日；

2。财务指标采用2018年年报数据；

数据来源：WIND，联合咨询整理

(二)发债企业简评

表2大气治理行业发债企业简评

数据来源：WIND、评级报告，联合咨询整理

三、总结

大气治理行业中的有存续债的发行人数量较少，且均为上市公司，近年来行业空间趋近于饱和，盈利能力、短期偿债能力和债务期限结构多项财务指标出现弱化，尤其是短期偿债能力，已明显弱于污水处理和固体废弃物处理行业。行业内非国有企业采取引入国资的手段缓解经营压力，应持续关注相关企业引入国资之后的经营状况是否出现改善迹象。

声明

1。 本报告是由联合信用投资咨询有限公司(联合咨询)遵循真实、客观、公正的原则，根据市场公开信息或实地调研信息撰写。

2。 本报告的结论是联合咨询依据合理的内部程序做出的独立判断，不是对联合信用旗下评级机构评级观点的评论，亦未从后者获取任何背景资料和人员支持。

3。 本报告中观点、结论仅供参考，并非是某种决策的结论、建议等。

4。 本报告中观点的有效期为相关债项的存续期，根据相关主体和债项的内、外部环境变化，上述观点在有相关债项存续期内有可能发生变化。

5。 本报告仅供报告需求方内部使用，未经联合咨询事先书面许可，任何单位和个人不得对报告的任何部分进行发表、复制、转载、修改、传播等。

6。 本报告信用风险预警结果同时在联合咨询固定收益投资分析系统----联合见智(lhseer.com)显示。

附注及释义

(一)风险程度等级释义

本报告提供的发行主体信用风险预警是在发行主体财务实力评级、流动性评级、市场交易评级等风险量化评级的基础上，结合对其动态监控而综合评定的结果。相关符号含义如下：

u预警等级

红色预警：发行主体偿债能力非常弱，信用风险程度非常高，不建议继续持有以避免损失。

橙色预警：发行主体偿债能力弱，信用风险程很高，已经出现二些违约迹象，不建议长期继续持有以避免损失。

蓝色预警：发行主体偿债能力较弱，信用风险程度较高，建议重点持续跟踪。

已违约：发行主体债券违约，标记为“已违约”，同时取消其预警等级。

风险预警调整：调高指预警等级由蓝色调整为橙色或红色、橙色调整为红色；调低则相反。

u关注等级

F3:发行主体自身或外部环境发生特大事项，偿债能力显著弱化。

F2:发行主体自身或外部环境发生重大事项，偿债能力有所下降。

F1:发行主体自身或外部环境发生二般事项，可能影响其偿债能力和偿债意愿。

(二)风险量化工具释义

财务实力评级：在不考虑外部支持因素下，主要以企业财务实力为依据对企业主体开展的量化评级，是对企业在中长期内因财务状况恶化而导致违约可能性的评价。借用信用评级符号(小写)反映信用风险依次递增。

流动性评级：基于对企业经营状况、负债水平和短期偿债能力的分析对企业短期(通常二年内)流动性风险或触发违约可能性的评价。流动性评价结果按违约可能性由小到大划分为6个等级，自L1至L6级别反映信用风险依次递增。

市场交易评级：通过公开市场上的债券交易价格来反映交易双方对该债券风险的判断，并据此推论出该债券的级别，可以用于反映债券发行人的相对信用状况和提供信用风险预警，具有反应迅速、时效性高等特点。该评级分为6级，自MR1至MR6级别，反映信用风险依次递增。