民企“联姻”国资 后市表现尚需时日

8月16日晚间，东方园林发布股权变更公告，何巧女丧失控股权，朝阳国资成实控人。此前东方园林一直筹划引入国有资本战略投资者的计划终于尘埃落定。

8月17日，东方园林复牌首日股价上涨，报收6.07元，涨幅2.88%。

这是继启迪环境、碧水源、清新环境、博世科、锦江环境之后，今年环保领域发生的第6起国有资本入股民营环保企业的案例。

不过，与2015年国有资本通过并购大举进军环保领域不同，这一次是深陷流动性危机的民营环保企业主动寻找国有资本纾困的结果。

国有资本入股民营环保企业

自去年5月东方园林发债失败进而引发流动性危机以来，其一举一动都牵动着市场的神经。

8月16日晚间，东方园林一口气发布了多项公告，其中最重要的一条，就是股权变更。

根据公告，东方园林实际控制人何巧女及唐凯拟向北京市朝阳区国有资本经营管理中心全资子公司北京朝汇鑫企业管理有限公司（以下简称“朝汇鑫”）协议转让东方园林约1.34亿股股份，占总股本5%，并将占总股本16.8%的4.51亿股股份对应的表决权，无条件、不可撤销地委托给朝汇鑫。

这是东方园林第二次向朝阳国资转让股权。去年12月9日，东方园林实际控制人何巧女及唐凯与北京市盈润汇民基金管理中心（有限合伙）签订了《股份转让协议》，出让共计约1.34亿股，占东方园林总股本的5%。而盈润汇民基金是北京市朝阳区国有资本经营管理中心通过旗下母基金北京市盈润基金管理中心（有限合伙）出资的基金主体。

本次权益变动完成后，东方园林总股本不变。何巧女持有8.97亿股，占总股本33.39%，拥有表决权数量的股份为4.45亿股，占总股本16.59%；唐凯持有1.54亿股，占总股本的5.74%，拥有表决权数量的股份为1.54亿股，占总股本5.74%；朝汇鑫及其一致行动人盈润汇民基金共持股约2.69亿股，占总股本10%，拥有表决权数量的股份约为7.2亿股，占总股本26.80%。

不难看出，这次权益变动后，朝汇鑫将成为东方园林控股股东，北京市朝阳区人民政府国有资产监督管理委员会将成为东方园林实际控制人，而东方园林将成为朝阳区国资中心下属的首家A股上市公司。

据本刊记者不完全统计，2018年至今，环保领域共发生16起国有资本入股民营环保企业的案例，多家民营环保企业易主。

3月21日，启迪桑德（现更名为启迪环境）发布公告称，公司接到间接控股股东启迪控股的股权变更通知，雄安新区管委会、雄安集团、清华大学、清华控股和启迪控股将签署《合作框架协议》。其中，雄安新区管委会、雄安集团与清华控股并列成为启迪控股第一大股东。一个月后，启迪桑德正式更名为启迪环境。

6月12日，锦江环境官网发布消息显示，浙能集团以约16.3亿元收购锦江环境29.79%股权。收购完成后，浙能集团将成为第一大股东。

……

记者梳理发现，在这16起案例中，国有资本主要以北京、四川、湖南、浙江、山东、江苏的地方国有企业为主，标的环保企业的业务范围涵盖了大气、水、土壤、固废、生物质发电等多个领域。

引入国有资本为哪般？

民营环保企业引入国有资本战略者，目的是什么？是基于战略合作，促进业务的长足发展？还是寻求资金解困，降低流动性危机？亦或是二者兼具？答案从16家环保企业发布的公告可见一斑。

2018年10月9日，永清环保发布公告称，引入湖南金阳投资集团作为公司新的国有资本战略股东，可以优化和完善公司股东结构，提升公司治理能力，提高公司资信等级，将有助于公司引进更多的战略及业务资源，有利于促进公司整体业务发展，对公司未来发展将会产生积极影响。

4月30日，清新环境发布公告称，公司控股股东世纪地和与四川发展国润环境签署了《股份转让协议》。本次权益变动完成后，四川发展国润环境成为清新环境控股股东。

根据清新环境发布的《详式权益变动报告书》，清新环境主业是燃煤电厂大气治理装置的建造和运营，而四川发展国润环境主业则是污水处理项目的建设、运营，以及有机废弃物等固废处理项目的建设、运营，不涉及大气治理装置的建造和运营。可以说，清新环境与四川发展国润环境合作，是基于双方优势的互补。

但实际上，大多数环保企业引入国有资本恐怕是不得已而为之，更多的是为了寻求资金解困，降低股权质押比例，缓解流动性危机。

以东方园林为例，其引入朝阳国资之前，根据最新的《关于控股股东进行股票质押的公告》，何巧女累计质押股份超8亿股，质押股份占其持有公司股份比例超过7成。随着东方园林股价持续走低，何巧女夫妇的股权质押风险一触即发。

除了股权质押风险，东方园林的业绩可谓差强人意。

8月24日，东方园林披露了2019年半年度财报，实现营业收入21.91亿元，较上年同期下降66.10%；归属于上市公司股东的净利润亏损8.94亿元，较上年同期下降234.58%，与此前披露的“净利润预计亏损5.5亿元至7.5亿元”业绩预告相差不少。

此外，现金流也不容乐观。2019年上半年，东方园林经营性净现金流为-8.01亿元，较上年同期下降287.55%。

对于此次引入朝阳国资，东方园林表示，有利于增强公司信用，提高公司和项目融资能力，为公司提供满足自身经营发展需要的流动性支持，有助于快速恢复并提高公司造血能力，能帮助公司较好应对市场和金融环境的变化。

“增强公司信用”“提供融资能力”“满足发展所需的流动性支持”“恢复造血能力”“应对金融环境变化”……这些字眼难掩东方园林资金链紧张的窘迫。

E20研究院执行院长薛涛接受本刊记者专访时表示，受金融去杠杆、PPP政策变化因素影响，靠PPP攻城略地的工程类公司出现了财务问题，不得已引入了国有资本。当然，也有其他技术类的环保企业被国有资本收购，如清新环境。这其中既有国资纾困避免债务风波连锁反应的安排，也有部分国企根据自身发展战略作出的市场选择。

“联姻”后表现如何？

国有资本和民营环保企业联姻，一直是市场关注的热点。坊间人士认为，国有资本正在“抄底”收购民营环保上市公司，出现了“国进民退”的现象。

对此，国务院国资委新闻发言人彭华岗曾回应，国有资本、国有企业的进和退，都是基于遵循市场经济规律和企业发展规律的市场化行为。事实上，这只是在当前环境下国企和民企的一种正常市场化行为，是国企和民企互惠共赢的一种市场选择，不存在谁进谁退的问题，更不涉及意识形态。

“民营环保企业与国有资本联姻，总体来说双方是共赢的。民营环保企业通过国有资本的介入，可以获得更为良好的市场资源、更为便宜的融资成本，加上国有资本拥有严格的风险管理体系，都会给民营环保企业发展带来更好的机遇。同样，国有企业也可以对应地获得民营环保企业完备的供应链或者市场资源，并借助其灵活的机制更好地打开市场。”和君咨询资深合伙人李向群接受本刊记者专访时表示。

记者梳理这16起案例发现，从股权转让价来看，既有溢价转让，也有平价转让。

例如，美晨生态发布公告称，潍坊城投看好公司强劲的发展前景，有意开展长期战略合作，拟大比例战略入股。据悉，每股转让价格6.2元，相较于美晨生态停牌前股价溢价约12%。

又如，东方园林向朝汇鑫协议转让5%公司股权，交易价格为每股5.9元，与东方园林停牌前的股价持平。

那么，“联姻”后表现如何呢？

从目前来看，市场对于民营环保企业引入国有资本一事并不买账，16起案例中多数环保企业并未在国有资本入股后扭转股价下跌的颓势。

除了股价继续下跌外，相对于股权转让价，多数国有资本也处于浮亏状态。

例如，截至8月30日，美晨生态股价为3.19元，低于国有资本入股价将近一半。碧水源5月6日发布公告时，交易价格为每股9.46元，现在已经跌至每股6.36元。

针对国有资本入股后，民营环保企业股价没有改善，反而持续走低一事，李向群分析表示，这是因为宏观经济形势严峻，股市本身低迷，再加上环保概念已经热炒多年，目前环保市场整体趋于冷静，市场对环保企业周期长、盈利稳定但不高的定位也越来越明晰，所以估值自然要回归理性，股价走低完全可以理解。

在薛涛看来，企业股价上涨要有实实在在的利润来支撑，国有资本入股民营环保企业虽然能带来一定的现金流和融资便利，但不意味着国有资本入股就会让环保企业脱胎换骨，股价持续走低是环保企业引入国有资本后未能向市场充分证明发展前景的真实反映。

财经评论人蔡恩泽曾评论认为，国有资本把民营上市公司揽入怀中，日后究竟是烫手的山芋还是下蛋的母鸡，要看国有资本与民营企业的融合程度，特别是机制整合任重道远。